'Indicateurs économiques et marchés financiers' de Eric VERGNAUD

Caractéristiques
4ème de couverture
Préface
Avant-Propos
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Caractéristiques

Auteur : Eric VERGNAUD
Publication : 2000
Editeur : ESKA
ISBN : 2-86911-708-6
Nombre de pages : 330
Prix : 37,65 euros

4ème de couverture

Eric VERGNAUD - Doctorat en économie mathématique et économétrie de l'Université de Paris I, travaille actuellement à la Direction de la Gestion Actif/Passif de la Banque Nationale de Paris, où il est en charge de la titrisation pour compte propre et de la gestion du risque de change. Il a auparavant occupé des fonctions d' économiste chez Wharton Econometrics, puis à la BNP où il a également été opérateur de marché.
Ancien Maître de conférences à l'Institut d'Etudes Politiques de Paris, il intervient régulièrement au Centre de Formation de la Profession Bancaire.
Michel PEBEREAU est Président-Directeur Général du Groupe BNP-Paribas

Les marchés financiers réagissent en continu à la diffusion de messages politiques, économiques, sociaux, sources permanentes de révision des anticipations des opérateurs.
Les indicateurs économiques occupent une place essentielle, leur publication entraînant des mouvements de cours d' intensité relative et absolue d'ailleurs variable dans le temps.
Cet ouvrage permet d'entrer dans le "coeur" des indicateurs économiques du G5, en rappelant la définition précise de chacun d'entre eux, en analysant de manière formelle, dans le cadre des grands modèles macro-économiques dominants, leur impact sur les cours de change, les taux d'intérêt et les cours des actions, et enfin en mesurant leur influence réelle sur le comportement des marchés. Le rôle et les effets de la politique monétaire sont analysés en passant en revue la mission et le fonctionnement des principales banques centrales : Fed, BCE, Banque du Japon, Banque d'Angleterre.
Cet ouvrage est un outil indispensable à tout opérateur de marché, gérant de portefeuille, analyste, directeur financier désireux de maîtriser les mécanismes des principaux indicateurs économiques, pour pouvoir comprendre et anticiper les évolutions des marchés financiers.

Préface

La chute du mur de Berlin est venue consacrer la victoire de l'économie de marché sur l'économie centralisée. La liberté d'entreprendre a triomphé du rationalisme planificateur. La promotion de l'initiative individuelle et de l'esprit d'entreprise, la libération des échanges internationaux de biens et de services et des mouvements de capitaux sont considérés aujourd'hui comme les meilleurs garants du développement économique un peu partout dans le monde.

Mais la crise asiatique, et la déstabilisation des marchés financiers internationaux qui en est résultée rappellent combien la roche tarpéienne est proche du Capitole. Ici et là, des voix s'élèvent pour s'inquiéter d'une influence excessive de l'économie financière sur l'économie réelle, pour dénoncer une possible dictature des marchés financiers, pour condamner d'éventuels complots de spéculateurs internationaux. Les plus modérés s'inquiètent : les mouvements des marchés financiers ont-ils une relation avec les fondamentaux de l'économie, ou relèvent-ils d'une logique, ésotérique et autonome, définie par quelques grands opérateurs avides de profits spéculatifs et quelques "golden boys" en quête de bonus ?

Le praticien des marchés financiers a tendance à s'étonner de telles questions et de telles analyses. Pour lui, les marchés réagissent essentiellement, et presque en continu, aux messages politiques, économiques et sociaux, qui sont diffusés par les responsables publics et privés : ils sont pour une bonne part orientés par les indicateurs économiques. De fait, la publication de ces indicateurs est un moment fort dans les séances de marché : en pratique, c'est très souvent elle qui déclenche les mouvements des parités de change, des taux d'intérêt et des cours d'actions.

Intervenants de marché et analystes s'efforcent en effet de prévoir les fluctuations de l'activité économique et les évolutions de l'inflation. C'est en grande partie de ces prévisions que découlent leurs anticipations sur les inflexions de politique monétaire, donc sur le niveau des d'intérêt directeurs, et par conséquent, directement ou indirectement, sur l'ensemble des variables financières.

Représentations chiffrées de la conjoncture économique, les indicateurs économiques constituent une des bases permanentes de ces anticipations, dès lors qu'ils sont publiés rapidement et régulièrement, et qu'ils sont considérés comme assez bons prédicteurs de l'évolution des grandes variables économiques que sont le produit intérieur brut, la consommation des ménages, l'investissement, les salaires et les prix. Utilisés pour établir des anticipations, ces indicateurs font bien sûr eux-mêmes l'objet de prévisions, et un lien direct s'établit alors entre indicateurs économiques et variables financières.

Mais pour que le lien ainsi établi conduise à une évolution des marchés financiers que les responsables économiques peuvent considérer comme rationnelle, encore faut-il que les indicateurs économiques soient fiables et soient bien interprétés. Or l'expérience a montré que tel n'était pas toujours le cas. D'abord parce que les indicateurs sont parfois imparfaits, pour des raisons techniques, ou par manque de transparence : on l'a vu à l'occasion de la récente crise asiatique. Ensuite parce que les signaux donnés par ces indicateurs sont parfois bien difficiles à interpréter, et parfois contradictoires. Et puis les opérateurs se laissent parfois aussi entraîner par la passion : l'excés d'optimisme, ou de pessimisme, qui brouille le jugement. Pas plus que les autres agents économiques, les investisseurs et les analystes ne sont totalement rationnels. La main invisible du marché est loin d'être infaillible... L'ouvrage d'Eric Vergnaud peut contribuer à améliorer sa rationalité. Il présente avec précision, et en détail, les principaux indicateurs économiques des cinq grands pays industrialisés. Au-delà, son mérite est de tenter d'expliquer les automatismes qui semblent guider les réactions des marchés financiers face aux statistiques d'activité et de prix, et aux décisions de politique monétaire. Il décrit la manière dont chaque indicateur est utilisé par les analystes et les opérateurs afin de mesurer son influence réelle sur les marchés financiers, qui est variable dans le temps et selon les pays. De nombreux exemples illustrent utilement le propos.

Les indicateurs économiques et leur impact sur les cours de change, les taux d'intérêt et le cours des actions sont analysés de manière formelle dans le cadre des grands modèles macro-économiques. Les théories explicatives des taux de change et des taux d'intérêt sont passées en revue, et le "coeur" des modèles macro-économiques est exploré : formation de la consommation, de l'investissement, des prix et des salaires. D'intéressants développements sont réservés aux principales banques centales, qui sont des intervenants d'une importance essentielle pour les marchés, et dont les décisions sont un objet essentiel des anticipations formées par les autres intervenants.

Eric Vergnaud a un formidable atout : après une belle carrière d'économiste à la Banque Nationale de Paris, il y est devenu opérateur de marché. Cette double expérience confère à son approche une véritable singularité : elle lui permet de combiner la réflexion du théoricien et l'expérience du praticien. Son ouvrage permet d'améliorer la compréhension des indicateurs économiques, et des mécanismes de réaction des marchés. Il sera précieux aux praticiens, qui doivent anticiper et agir. Mais aussi à tous ceux qui s'intéressent au lien entre le monde de l'économie et celui de la finance. Il apporte un éclairage original dans le débat, très actuel, sur la rationalité des marchés financiers, sur les moyens à mettre en oeuvre pour l'améliorer et pour optimiser leur contribution au développement de l'économie réelle.

Michel PEBEREAU
Président-directeur général du Groupe BNP Paribas

Avant-Propos

Les vingts dernières années ont été marquées par un formidable développement des marchés financiers dans un environnement économique de plus en plus instable.

Les perturbations de l'économie réelle ont-elles été causées, même en partie, par l'hypertrophie croissante de la sphère financière, ou le développement de celle-ci a-t-elle constitué une des réponses aux profondes mutations de l'économie mondiale ? Nous ne trancherons, ni même ne nous engagerons dans un débat qui dépasse largement le cadre de cet ouvrage.

Remarquon simplement que l'interconnexion et l'internationalisation des marchés de capitaux ont provoqué, mais aussi permis, l'émergence de nouvelles techniques financières, alors même que les institutions financières et bancaires et les entreprises devaient s'adapter à des parités de change, des taux d'intérêt et des cours de bourse d'une volatilité croissante. Même si cette primauté de la sphère financière sur la sphère réelle était amenée à reculer dans les prochaines années, les marchés financiers continueront d'exercer une influence essentielle.

Afin de mettre en place une couverture contre les risques croissants engendrés par ces fluctuations parfois brutales, il est devenu essentiel, pour les trésoriers d'entreprises ou d'institutions financières, des les anticiper au mieux.

Mais établir une prévision des évolutions des parités de change, des taux d'intérêt et des cours de bourse nécessite la prise en compte d'éléments fort divers :

les évolutions fondamentales des économies des pays concernés, en termes de croissance, de prix, d'emploi, d'équilibre du budget et des comptes extérieurs ;
les décisions de politique économique et monétaire susceptibles d'être prises pour consolider ou au contraire infléchir ces tendances ;
l'état des forces sur le marché et la psychologie des opérateurs, c'est à dire leurs anticipations des deux points précédents.

La place que prend chacune de ces catégories dans l'élaboration de la prévision dépend essentiellement de l'horizon de celle-ci.

Si à quelques mois et à fortiori au-delà de l'année, l'analyse basée sur les fondamentaux a souvent la primauté, les divergences importantes entre les tendances ainsi mises en évidence et les évolutions de très court terme amènent la plupart des opérateurs de marché à privilégier le suivi des décisions de politiques monétaires et à faire le choix de méthodes de prévision telles que les analyses techniques et chartistes.

Dans ce contexte, les indicateurs économiques et financiers régulièrement publiés prennent une place toute particulière, sorte de "pont" entre les deux approches précédentes.

Ce sont en effet des représentations chiffrées de la réalité économique. Comme tels ils sont interprétés, dans un cadre explicitement formalisé ou non, par des agents économiques, qu'ils soient économistes, analystes ou opérateurs, aux approches et aux motivations très différentes, voire divergentes.

Les économistes utilisent les indicateurs, avec d'autres instruments, pour établir un diagnostic conjoncturel, pour anticiper les décisions de politique économique ou monétaire et pour ajuster régulièrement leurs prévisions. La parution très fréquente - mensuelle, voire hebdomadaire - des indicateurs économiques permet en effet un suivi très fin de l' évolution de l'environnement économique et financier. Les indicateurs sont alors au coeur des informations qui alimentent les modèles formalisés construits pour représenter le plus fidèlement possible l'économie et simuler son fonctionnement.

Les opérateurs sur les marchés financiers prennent, quant à eux, des décisions d'investissement et d'arbitrage et ils sont donc contraints d'anticiper les conséquences sur le prix des actifs financiers, des inflexions économiques et monétaires. Cette dernière préoccupation vient de la place de plus en plus importante, voire hégémonique, de la politique monétaire parmi les instruments de réglage de la conjoncture économique. Au total, les indicateurs économiques, supposés fournir une partie essentielle de l'information nécessaire, suscitent un intérêt considérable et déclenchent des réactions parfois massives sur les marchés financiers, alors même qu'ils traduisent majoritairement des enchaînements de moyen et de long terme et que les opérateurs de marché ont souvent une connaissance "floue" de leurs caractéristiques et de leurs implications.

Les opérateurs réagissent en fonction de ce qu'on peut qualifier de "modèles implicites", qui lient indicateurs économiques, décisions de politique monétaire et prix des actifs.

La présentation retenue dans cet ouvrage voudrait refléter cette dualité de l'influence des indicateurs économiques sur les marchés financiers.

Ainsi, dans la première partie, nous tenterons de dénouer les modèles macro-économiques implicites à l'oeuvre sur les marchés financiers. Nous commencerons par rappeler les liens entre les grandes variables économiques et le cours des actions, les taux d'intérêt et les parités de change. Nous verrons ensuite comment se déterminent et fluctuent ces variables. Puis nous évoquerons le rôle et les effets de la politique monétaire, en passant en revue la mission et le fonctionnement des principales Banques Centrales : le Système Fédéral de Réserve, la Banque du Japon, la Banque d'Angleterre et le Système Européen de Banques Centrales.

Dans la seconde partie, nous présenterons les principaux indicateurs économiques. Pour chacun, après une description précise de ses caractéristiques, nous jugerons de son influence réelle sur les marchés.

Une place primordiale est bien sûr réservée aux indicateurs américains, compte tenu du rôle majeur du dollar et de l' économie américaine. Les indicateurs japonais occupent également une place de choix. Le Japon est la deuxième puissance économique mondiale et sa monnaie fera face au dollar et à l'euro dans les années qui viennent. La panoplie de "vrais" indicateurs européens est encore très réduite, et l'Allemagne et la France pèsent plus de de la moitié du Produit Intérieur Brut de la zone euro ; voilà qui justifiait de s'attarder sur les indicateurs économiques français et allemands. Enfin, en attendant que le Royaume-Uni rejoigne cette zone euro, nul doute que la conjoncture britannique et ses conséquences en termes de politique monétaire et de change, ajoutées au rôle important de la place financière de Londres, continueront de passionner les acteurs des marchés financiers.

Sommaire

PREFACE	17

AVANT-PROPOS	19

PARTIE 1 - LES MODELES MACROECONOMIQUES IMPLICITES DES MARCHES FINANCIERS	21

INTRODUCTION	22

Des automatismes communs	22
Des enchaînements entre conjoncture économique, politique monétaire, prix des actifs financiers	23
Une hiérarchie entre phénomènes, variables et indicateurs économiques	24

1. LES GRANDS COURANT DE REFERENCE	27

1.1 l'Etat actuel du débat théorique	27
1.1.1. La formation des anticipations	28
1.1.2. Les paradigmes classiques et keynésiens	30
Les Classiques et l'équilibre par les prix	30
Les Monétaristes	31
Les Nouveaux Classiques	32
Les Keynésiens et l'équilibre par les quantités	33

1.2 Le cycle économique	35
1.2.1. Quelques rappels	35
Les phases du cycle économique	35
Cycle économique et cycle d'inflation	36
1.2.2. Les théories du cycle économique ou cycle d'affaires	37
La vision keynésienne	38
L'approche monétariste	38
Les nouveaux Classiques	38
La théorie du Cycle d'Affaires Réel	39
2. UNE ANALYSE "THEORIQUE" DE LA REACTION DES MARCHES	41

2.1 Les variables décisives pour les marchés	41
2.1.1. Le marché des changes	41
Les explications basées sur les "fondamentaux"	41
La théorie de la Parité des Pouvoirs d'Achat (PPA)	41
La théorie de la Parité des Taux d'Intérêt (PTI)	44
La balance commerciale et la balance courante	45
Le modèle de Mundell et Fleming	46
Le modèle monétaire à prix flexibles	48
Le modèle monétaire à prix rigides	49
Les modèles basés sur les anticipations de taux de change	50
Les choix de portefeuilles	50
Retour sur la formation des anticipations	50
Le modèle monétaire à prix flexibles et les anticipations rationnelles	52
Les modèles de "news"	52
Les bulles spéculatives et la rationalité des agents	53
2.1.2. Les marchés monétaires et obligataires	54
Les taux courts	54
Les taux longs	55
La structure par terme de la courbe des taux	57
La théorie des anticipations	57
La théorie de la prime de liquidité	57
La théorie de la segmentation des marchés	58
La théorie de l'habitat préféré	58
2.1.3. Le marché des actions	58
Le Price Earning Ratio ou PER	59
Le Yield Ratio	59
2.2 Les grandes relations de causalité	59
2.2.1. Un peu de comptabilité nationale	60
Les trois mesures du PIB	60
L'épargne	61
Le revenu national	62
2.2.2. Le cadre formalisé des modèles macroéconomiques	62
Une architecture commune	62
Les principaux enchaînements	64
2.2.3. La détermination de l'offre et de la demande	66
L'équilibre entre la demande et l'offre	66
Le comportement des entreprises	67
Les stocks	67
Les demandes de facteurs	68
L'investissement productif des entreprises	69
La demande de travail (offre d'emplois) par les entreprises	73
Les tensions	74
Le taux d'utilisation des capacités de production	74
Les emplois vacants	75
Le chômage	75
Le comportement des ménages	76
La consommation des ménages	76
L'investissement en logements des ménages	78
Le commerce extérieur	78
Les exportations	78
Les importations	83
2.2.3. Les prix et les salaires	84
Les salaires	84
Les prix	86
Les prix d'offre	86
Les prix à la production	86
Le prix des importations	87
Les prix de la demande	87
Les prix de la consommation des ménages et de l'investissement productif	87
Le prix des exportations	87


3. POLITIQUE MONETAIRE ET BANQUES CENTRALES	91

3.1 Politique monétaire, croissance et inflation	41
3.1.1. Monnaie et prix	92
3.1.2. Le point de vue keynésien sur la politique monétaire	93
3.1.3. L'approche monétariste de la politique monétaire	95
3.2 Les objectifs et les moyens de la politique monétaire	97
3.2.1. Les fonctions de réaction des Banques centrales, objectifs finals et objectifs intermédiaires	97
3.2.2. Les moyens d'intervention	100
3.3 La politique monétaire américaine et le Système Fédéral de Réserve des Etats-Unis (TheFederal Reserve System)	103
3.3.1. La mission et le rôle international du FED	103
3.3.2. L'organisation du FED	106
3.3.3. Les instruments de la politique monétaire américaine	109
3.3.4. Comment (tenter de) prévoir et interpréter les actions du FED : le "FED watching"	112
3.4 Le Système Européen de Banques Centrales	113
3.4.1. L'objectif et les missions du Système Européen de Banques Centrales	113
3.4.2. L'organisation du SEBC	116
3.4.3. Les instruments de la politique monétaire unique en phase III de l'UEM	118
3.5 La Banque du Japon	122
3.5.1. Les missions et les objectifs de la Banque du Japon	122
3.5.2. L'organisation de la Banque du Japon	123
3.5.3. Les instruments de la politique monétaire au Japon	125
3.6 La Banque d'Angleterre	126
3.6.1. La mission et les objectifs de la Banque d'Angleterre	127
3.6.2. L'organisation de la Banque d'Angleterre	129
3.6.3. Les instruments de la politique monétaire au Royaume-Uni	130


PARTIE II - UNE REVUE DES PRINCIPAUX INDICATEURS ECONOMIQUES ET FINANCIERS DES PAYS DU G5	133

INTRODUCTION	135

1. LES ETATS-UNIS	139
1.1 L'activité	141
1.1.1. Le produit intérieur brut	141
1.1.2. La consommation des ménages	165
1.1.3. L'investissement	176
1.1.4. Le commerce extérieur	184
1.1.5. Les finances publiques	193
1.2 Les prix et les salaires	195
1.2.1. Les prix	195
1.2.2. Les salaires	207
1.3 Les agrégats monétaires	211

2. LA FRANCE	215
2.1 L'activité	216
2.1.1. Le produit intérieur brut	216
2.1.2. La consommation des ménages	223
2.1.3. L'investissement	225
2.1.4. Le commerce extérieur	225
2.1.5. Les finances publiques	229
2.2 Les prix et les salaires	230
2.2.1. Les prix	230
2.2.2. Les salaires	233
2.3 Les agrégats monétaires	234

3. L'ALLEMAGNE	237
3.1 L'activité	238
3.1.1. Le produit intérieur brut	238
3.1.2. La consommation des ménages	246
3.1.3. L'investissement	248
3.1.4. Le commerce extérieur	248
3.1.5. Les finances publiques	250
3.2 Les prix	251
3.3 Les agrégats monétaires	256

4. LE JAPON	259
4.1 L'activité	261
4.1.1. Le produit intérieur brut	261
4.1.2. La consommation des ménages	270
4.1.3. L'investissement	273
4.1.4. Le commerce extérieur	276
4.2 Les prix	280
4.3 Les agrégats monétaires	284

5. LE ROYAUME-UNI	287
5.1 L'activité	289
5.1.1. Le produit intérieur brut	289
5.1.2. La consommation des ménages	300
5.1.3. L'investissement	303
5.1.4. Le commerce extérieur	304
5.1.5. Les finances publiques	307
5.2 Les prix et les salaires	308
5.2.1. Les prix	308
5.2.2. Les salaires	311
5.3 Les agrégats monétaires	313

6. LES INDICATEURS ECONOMIQUES EUROPEENS	315
6.1 L'activité	316
6.1.1. Le produit intérieur brut	316
6.1.2. Le commerce extérieur	321
6.2 Les prix et les salaires	322
5.2.1. Les prix	322
5.2.2. Les salaires	323
6.3 Les agrégats monétaires	324

BIBLIOGRAPHIE	327

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