Le Contrarien - Notes

Le jeu des sept familles

Je ne mentionne que 6 familles d'indicateurs. Il y en a une septième, celle des indicateurs de valeur. Il s'agit de tous les indicateurs permettant de juger de la cherté du marché: 1/PER, PER, dividend yield, book/market... Je ne la mentionne pas car:

• Ces indicateurs agissent avec beaucoup de retard. Les PER peuvent rester élevés pendant des années et le marché continuer de monter. Vendre sur la base du PER aboutit a des ventes prématurées et peut faire rater plusieurs années de hausse.
• Sous certaines conditions, des PER élevés n'indiquent pas un marché cher. Par exemple, au creux du cycle, les résultats des sociétés sont médiocres. Or, le PER est un rapport: PER = prix/résultats. Au creux du cycle, le PER est élevé parce que son dénominateur est bas. Son numérateur, le prix, n'est pas forcément trop haut.
• Les différents indicateurs de cette famille sont fortement corrélés entre eux. Un seul suffit. Certaines études semblent montrer que le dividend yield, le rendement du marché, est le meilleur indicateur de valeur, meilleur que 1/PER. Je n'ai pas envie de créer une rubrique avec seulement le rendement du marché. J'évite de surcharger le site. Comme le rendement est aussi un indicateur fondamental, je le traite à la rubrique "Fondamentaux".

Quel est le champ d'application du market timing?

Ce n'est pas l'indice. En tous cas, pas seulement l'indice. Le market timing s'intéresse à l'ensemble du marché, pas seulement aux valeurs phares. C'est particulièrement vrai pour les indicateurs de largeur du marché.

Il y a des situations où l'indice baisse alors que le reste du marché monte. En fait, il est rare que tous les compartiments de la cote montent ou baissent simultanément. Le market timing, dans un premier temps, indique si l'environnement global est haussier ou baissier. Dans un second temps, il s'attache à identifier quels types de valeurs sur-ou sous-performent. C'est le rôle des études de rotation de la rubrique "Éternel retour". Par exemple, début 2002, les petites capitalisations "value" se comportaient bien, c'est là qu'il fallait être (rotation des styles).

Quels instruments utiliser pour le market timing?

Les outils de market timing sont souvent anciens. Je pense que l'AD line est plus vieille que l'indice Dow Jones. Ces outils ont été développés au départ dans le but d'investir en actions. A l'époque, il n'y avait ni futures, ni fonds indiciels, ni trackers. Ces trois types d'intruments permettent d'aller directement sur l'indice, sans passer par une étape supplémentaire de stockpicking. Nous avons vraiment de la chance de vivre au XXIme siècle. Aujourd'hui, il y a trois cas, par ordre de préférence:

• Si des instruments sur le compartiment choisi sont disponibles, dérivés ou trackers, on utilise ces instruments.
• Sinon, on achète/vend de 10 à 20 actions du compartiment considéré. Pour les actions hors SRD, on est condamné à être long.
• Enfin, on peut investir dans des fonds spécialisés. On trouve des fonds sur tous les thèmes. Même les fonds de style, rares dans le passé, se développent. Morningstar est une bonne source de données sur les fonds. Sur ce site, les principales positions d'un fonds sont souvent indiquées, ce qui permet de se faire une meilleure idée de ce fonds qu'avec sa brochure publicitaire. Les fonds ne sont pas shortables, là aussi on est condamné au côté long.

Comment déterminer la position du marché dans les quadrants de rotation des styles et sectorielle ?

Il faut utiliser des indices spécialisés, et comparer leur force relative. J'utilise principalement les indices Stoxx. Les indices de la SBF ne sont pas satisfaisants. Seuls les indices du nouveau marché (smallcap growth) et du second marché (smallcap value) sont relativement purs. Le CAC 40 est un meli-melo de big et midcaps, de growth et de value. Il tend à surperformer dans la partie droite du cercle des styles et dans la partie gauche de celui des secteurs. Ainsi, on peut utiliser les concepts de rotation pour anticiper la performance du CAC, mais on ne peut pas utiliser la performance du CAC pour anticiper la rotation.

Aux États-Unis, la situation est plus satisfaisante :

• Le S&P 500 représente le marché
• Le Dow Jones représente les bigcaps value
• Le Nasdaq 100 représente les bigcaps growth
• Le Russel 2000 représente les smallcaps value

Il ne nous manque qu'un vrai indice smallcap growth. On peut l'estimer à l'aide du spread Nasdaq composite / Nasdaq 100.

Il faut cependant rester prudent. Hormis le Dow, ces indices sont pondérés par les capitalisations. Les plus grosses valeurs de chaque indice ont une influence indue sur celui-ci. De plus, un indice pondéré reflète mal la réalité des portefeuilles construits par les investisseurs. Ces portefeuilles sont en général équipondérés. Les indices européens Stoxx souffrent aussi de ce défaut. Dès lors, l'AD Line est indispensable. On peut aussi créer ses propres indices, des indices synthétiques, dans lesquel on met les valeurs appropriées.

Quand on étudie la rotation des styles, on suit l'évolution comparée des big caps et des small caps. Mais au fait, de quoi parle-t-on ?

Quels sont les niveaux de capitalisation séparant ces catégories ? D'une époque à l'autre, d'un marché à l'autre, les seuils varient. Une classification des capitalisations par déciles est probablement la meilleure approche. Cependant, elle est assez éloignée de la pratique. Alors, je retiens les catégories suivantes :

• plus de 10 milliards d'euros : bigcap
• de 1 à 10 milliards d'euros : midcap
• de 100 millions à un milliard d'euros : smallcap
• de 10 à 100 millions d'euros : microcap
• moins de 10 millions d'euros : nanocap

De 1 à 5 milliards, une midcap se comporte plutôt comme une smallcap. De 5 à 10 milliards, elle se comporte davantage comme une bigcap.

Les micro et nanocap constituent un monde à part. Les dernières règnent sur le marché libre. Je n'investis jamais dans une nanocap et très rarement dans une microcap.

Au dessus de 100 milliards d'euros, on pourrait parler de megacaps. Ces valeurs sont tellement suivies et tellement liquides, qu'elles se comportent davantage comme un indice que comme une action individuelle. Là encore, il s'agit d'un monde à part. Mais pour les besoins de notre analyse, nous les intégrons dans les bigcaps.

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